来源：一瑜中的
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前言
如以2022年作为后地产时代开启的元年，那么2025年的意义是——中美博弈转段、中国社会初步恢复风险偏好、预防性存款积极活化的元年。我们认为2026年的意义是——中国具备战略主动的“十五五”规划第一年与中国股市配置价值觉醒与构建的关键年。于中国过去的投资刻板印象而言，快牛常有而慢牛不常有，配置价值有待提升。我们认为2026年中国资本市场能否维持向好走势或许是打破与重塑这些“刻板印象”的关键，外需有助力，政策有底气，我们对此抱有信心。
本篇报告以“清晰度”为思考切入点，重点思考五方面的内容，包括供需矛盾、物价研判、金融条件、中长期的经济转型、海外股债配置经验，前三者聚焦“低头走好脚下的路”，后两者聚焦“抬头看准远方的路”，将各自内容按照“清晰度”去捋清排序。最终结合“清晰度”与“阻力最小的方向”去找寻2026年投资中胜率较高的判断，这些判断主要基于国内历史经验规律总结、当下约束或支撑力量是否能延续的分析以及海外发展规律的总结，是宏观研究与投资最值得关注的方向。
PART1：经济展望：思考宏观图景可能位置
1、宏观整体而言，明年供需矛盾相比今年或有所改善，预计年度名义GDP与平减指数皆好于今年。但年度名义GDP增速或尚难超过实际GDP增速，有可能会出现某一个季度平减指数转正。以GDP增速（生产法）代表供给，以居民消费、地产、固投、出口、财政代表需求。我们的判断是2026年GDP增速在4.8-5.0%之间，社零在补贴类消费增速回落但必选消费持续修复的影响下保持4.0%左右，考虑到服务消费或有更多政策支持，居民整体消费增速或在4.5%-5.0%之间，出口受益外需韧性与份额韧性，预计继续保持5%左右的增长。固投在中央主导的投资带动下，预计将从今年的-3.1%左右上行至明年的1.1%左右，其中制造业投资考虑到PPI同比尚未转正或继续承压，预计增速在2%左右。财政，参考2024-2025年的情况，预计两本账预算支出增速在5.0%左右（对应新增政府债1-1.5万亿，新增债内部来看，预计赤字率4.2%-4.4%、新增专项债4.7-4.9万亿、特别国债1.8-2万亿），下行风险在于土地出让收入，上行风险在于资本市场牛市的税收效应。地产投资、地产销售我们判断依然增速偏低。需求端的组合结果，与2023-2024年平均水平对应，参考彼时名义GDP增速，4.5%附近或是明年的基准判断（注：2025年名义GDP预计为4.0%）。
PART2：中期供需矛盾：物价的转正之谜
我们在章节二，重点讨论物价的转正之谜。
2、首先，CPI，尚有最后一关，若明年1月依然为正，则预计明年CPI同比逐月皆为正。今年CPI同比约0%（翘尾-0.4%，新涨价0.4%），预计明年CPI同比约0.7%（翘尾0，新涨价0.7%）。但，CPI回升中技术性因素（如翘尾）占主导，新涨价体感与今年变化并不大。对投资而言，CPI同比转正有助于整体风险偏好，但并不足以强到主导消费链条走势，即“氛围”意义大于“具体”意义。就年度环比涨幅而言，预计猪肉、能源略好于今年，核心CPI略低于今年（2025年补贴带来的耐用品涨价影响较大）。就上行风险而言，我们建议关注服务业的价格，若政策力度较大，服务业或有涨价可能。
3、其次，PPI，同比的回升趋势较确定，但转正的时点并不确定，明年上半年的领先指标变化决定明年下半年PPI的观点。基准来看，到明年四季度，PPI同比转正存在一定的难度。今年PPI同比约-2.7%，预计明年PPI同比中枢约-1.4%。就趋势而言，企业和居民存款增速剪刀差、旧口径M1同比、美元指数同比（逆向）三大领先指标共同指向明年上半年同比上行。就环比变动而言，我们看好中游PPI的环比止跌企稳，核心依据是中游需求增速相比其投资增速差值已转正，参考历史经验，预计2026年下半年中游价格环比有望止跌。至于上游PPI（不含油与有色），我们需要更多信息（如财政用于投资资金、准财政、地方意愿）以评估上游需求是否会持续好转。
4、最后，房价，或低位震荡，仍待加力。海外经验来看，多数经济体房价止跌前，住宅出现“配置价值”，即房贷利率开始低于租金收益率。当下国内一线城市租金收益率尚低于房贷利率，我们预计2026年政策或将朝这一方向引导（降房贷利率或针对特定群体给予按揭贴息）。
PART3：中短期资产表现：流动性与景气度
我们章节一、章节二（2.1）、章节四（4.1-4.2），重点讨论这两部分。
5、首先，我们讨论M2的走势，两个结论。一是增速或回落，2025年M2同比从2024年底的7.3%抬升至7.9%（2025年8月年内最高8.8%），2026年或回落至7%~7.4%之间。二是增量或基本持平。2025年M2新增规模约为24.9万亿，2026年或在23.7万亿~25.1万亿之间。就影响因素而言，可分为五大部分（政府、企业、居民、结汇、其他），当下影响M2的因素在于两股力量的对抗，一是财政扩张，二是生产性信贷的收缩。预计2026年政府债新增量相较2025年增加1-1.5万亿，2026年企业和居民的贷款同比收缩规模或在1万亿-2万亿左右，两股力量可能会正负相抵。
6、其次，讨论M2总量变化对股市的影响，一是从估值角度，2025年估值回升，符合经验规律，历史来看M2同比回升年份，估值回升胜率更高，M2同比回落的年份，估值回升胜率较低。考虑到2026年M2大概率同比回落，估值提升逻辑明年可能会弱化。二是从风格角度，得益于M2的扩张以及居民存款活化，2025年居民新增存款与新增M2比值回落幅度较大，带动的是创业板大幅跑赢沪深300。2026年，若M2增量持平，居民新增存款与新增M2比值或趋于震荡，创业板跑赢沪深300这个风格特征2026年或也将弱化。以上两个弱化，指向的是，2026年股市或应更重视安全边际与盈利改善，更重视经济基本面，具体“切换”的触发点，目前尚难提前预判。
7、再次，讨论M2的结构变化对股市的影响
1）第一个结构是：企业存款与居民存款的相对增速（或旧口径M1同比）。其对应的是经济循环是否更加畅通，利润预期是否在改善。若能持续修复，对股市偏利好。历史经验来看，企业居民存款剪刀差（或旧口径M1）这一指标领先PPI价格三个季度左右，领先上市企业利润大致一年左右。我们目前的判断是，总量M2同比回落的背景下，只要旧口径M1同比平稳，就意味着经济循环依然在逆势改善，对旧口径M1的“优劣”标准会比2025年更加宽松。
2）第二个结构是：关注非银与居民存款增速差（或居民新增存款与可支配收入比值），其回升（回落）代表居民风险偏好的变化。如果非银存款增速较居民存款抬升，意味着居民在资产配置上将存款转化为金融资产，对应其风险偏好有所抬升；历史经验来看，非银居民存款剪刀差同步于A股成交金额占A股总市值的比重，且非银存款增长规模与A股的成交金额基本保持走势一致。我们目前的判断是，2026年居民或继续存款搬家，但变化幅度上，非银从实体部门融资规模或难以维持2025年35%的增速（注：2025年非银机构从实体融资数据来看，已达到历史极高位置）。对应A股成交额或大体维持2025年水平，进一步再上一个台阶可能有困难。
3）值得注意的是，居民存款预判本身就极具难度，是群体在多宏观因素下的综合行为，具体数据高低难以准确衡量，只能给出倾向性判断，但我们更希望投资者重视我们的跟踪逻辑和框架。
8、最后，我们讨论当下经济基本面中景气改善最清晰最确定的中游板块。
1）为何关注中游？主要是今年中游出现了四个积极的变化。一是盈利能力开始修复，ROE率先回升。二是“反内卷”更聚焦中游，或继续约束供给，从目前的中游投资与中游需求对比来看，中游率先出现投资增速低于需求增速。三是海外收入占比以及盈利占比上升，受外需影响更大，与上游或下游相比，景气独立性或更强。四是率先受益科技革命，在海外AI资本开支继续增加，国内强调科技自立自强背景下，预计同样会加大投入，中游受益（可能途径是企业设备购置投资增加或政府采购增加）。
2）中游的宏观“靠山”是什么？一是运行指标、潜力指标均“更胜一筹”。将社零、出口、固投拆解为上、中、下游对应的需求（看作运行指标），将企业支出、政府支出、实体的直接与间接融资等资金数据拆解为上、中、下游的支持（看作潜力指标），中游均处于领先地位。二是中游的外需（机电出口）的“四大金刚”均有韧性。我们预计其他机电有望受益于全球货币政策宽松驱动的工业生产温和复苏周期，ICT有望受益于科技革命以及全球半导体的景气延续、船舶出口有望受益于在手订单的高增长（份额提高）、汽车出口有望受益于竞争力提升和全球汽车出口电动化进程持续推进。
3）中游的微观景气如何刻画？聚焦中游上市公司的ROE，其与中游PPI同步，而中游PPI与中游固定资产周转率（类似于产能利用率）同步。我们基于中游固定资产增速的预测（得益于2024-2025年资本开支减少）以及中游需求的预测（受益于机电出口高景气），判断中游ROE或将继续回升。
9、关于经济基本面的其他板块的景气跟踪，我们给出如下几个思路：
对于下游商品消费，我们构建的下游消费潜力指标同步略领先其增长，关注财政的社保、教育支出以及企业的管理、销售费用后续的变化。对于上游建筑链，建议对基建链条保持积极关注，增速回升或是大概率事件，但力度有待更多信息确认（关注1-2月的经济大省投资计划、3月两会安排的财政若干用于投资的资金总量之和以及准财政力度）。关于生活性服务业，关注政策是否会给予服务消费补贴，参考2025年耐用品消费价格的大幅好转，若有补贴，或存在价格上行弹性。
PART4：中长期经济转型：往何处“靠拢”？
考虑到2026年既是“十五五”的第一年，也是三中全会改革举措陆续落地之年，或存在诸多中期政策变化，中期政策变化往往给相应的领域打开了“估值”叙事的空间。如果说前三部分是聚焦“低头走好脚下路”，这一部分属于“抬头看清远方路”。我们章节三、章节五（5.4）重点讨论这部分内容。
10、出口侧：如何看上行空间？从三个维度观察出口，在当前中国经济发展阶段，或仍有较大上行空间。一是出口份额与经济发展阶段。国际经验来看，尽管出口份额与经济发展水平呈现倒U型关系，但对于追赶型经济体（跨越中等收入陷阱），在人均GDP达到1万美元后的关键时期，出口份额首先会提升，随后再回落。二是人均收入越高的国家，人均出口额也越高。三是高收入国家更倾向于出口高复杂度的产品，当前中国经济复杂度指数仍有较大的提升空间。
11、消费：如何提升消费率？首先，将居民消费率拆分为消费倾向、初次分配、二次分配三要素后，与海外同等发展阶段的经济体相比，中国主要是消费倾向偏低，二次分配力度不足，政策重心或需持续聚焦优化收入分配以及提振居民意愿。其次，从消费结构来看，服务消费占比偏低。在人均GDP相似阶段，我国居民服务消费占比略低于平均水平。若进一步观察2024年的最新截面数据，有最近数据的29个经济体均值为56%，高出我国约20个百分点；美德日韩高出我国10-15个百分点。服务消费的结构来看，教育、居住为代表的民生类支出偏高，文娱、出行为代表的升级型消费明显偏低。
12、产业结构：制造业与服务业如何平衡？海外经验来看，首先，制造业占比回落的前提或需保证全要素生产率不降。从传统高收入经济体与追赶型经济体随着制造业占比的见顶回落，其全要素生产率增长会放缓，但仍能保持正增长；但中等收入经济体的全要素生产率在去工业化进程中则停滞不前。其次，当服务业生产率与工业生产率大致持平时，此时再开始进入去工业化是合理的，不会出现全社会生产率增长的停滞。高收入经济体的服务业生产率在去工业化进程中始终高于或持平于制造业，仅在金融危机后显著偏低；这一状态下，人均服务业增加值随服务业比重提升而提升，大量就业人口从制造业流向服务业时才不会拉低整体生产率。而中等收入经济体自1991年以来服务业生产率一直仅有制造业的80%-90%，人均服务业增加值始终在低位徘徊。
13、创新投入：力度与方向。首先，从国际经验上看，随着人均GDP的提升，研发投入强度（研发支出/GDP）、R&D人员密度均趋于提升。后续，中国研发投入继续保持高增长或符合发展规律。其次，从结构特征来看，我国R&D支出中基础研究占比偏低。后续或将提高提高基础研究投入比重，加大长期稳定支持。
PART5：资产观点，寻找宏观阻力最小的方向
14、股债关系两个变化依然要重视。
第一，流动性来源不同，央行对策不同，股债关系不同。2026年在居民存款搬家仍为流动性主要矛盾的情境下，我们仍然维持大周期看股做债的判断。此处需要强调的是，当下银行间利率或已触及本轮周期最低最稳的状态，一旦后续经济基本面指标有修复迹象，DR007或先波动放大，再趋势向上抬升。
第二，波动率将影响股债配置价值的考量。以夏普比率差衡量股债配置价值差异，以债股收益差（10年国债利率与全A股息率差值）衡量两者估值差异。两者若出现背离，则可能有一方的估值相对于其配置价值太高或太低。截至2025年11月21日，股债夏普比率差为1.34，仍处于历史相对高位（十年72%分位数），但债股收益差为-0.03%，仍处于历史低位（十年11.9%分位数）。我们看好股市波动率在“十五五”期间中枢回落，则大概率债股收益差将向股债夏普比差靠拢，即，当前，债相对于股依然偏贵，更看好股市的配置价值。
15、股与债的走势思考：
1）对于股，第一层面考虑，哪些逻辑属于2025年的重要逻辑，会于2026年受到本质挑战，甚至有一定反向可能？“M2增速回升带来的估值提升”，“居民新增存款/新增M2回落带来的创业板大幅跑赢沪深300”。我们认为2026年而言，以上两条逻辑很大概率会弱化到中性甚至反转，即——2026年股市或应更重视安全边际与盈利改善，更重视经济基本面，具体“切换”的触发点，目前尚难提前预判。
第二层面考虑，哪些逻辑属于2025年的重要逻辑，会于2026年逻辑延续，但边际幅度有所弱化？“股市波动率降低带来配置价值上升”，“居民存款仍有搬家空间”，“股市交易量上台阶”。我们认为2026年而言，以上三条逻辑的方向依然延续，但提升幅度弱于2025年，即——居民存款继续搬家，但速度或很难超越2025年，股市交易量有望维持活跃高位，但继续上台阶有难度。
基于以上考虑，我们建议从基本面角度做如下配置：
首先，对于配置型资金，可以聚焦估值偏低、股息率偏高且公募低配的板块（有安全边际，如家电、白酒、城商行）。这些估值偏低的板块中，若有ROE改善预期，则需要更加予以关注。对ROE的讨论，参见上文，短期我们更看好中游ROE提升。对于博弈型资金，可以聚焦于中期物价改善，CPI、PPI的讨论参见上文，具体行业的价格弹性，建议关注高产能利用率与低资本开支结合的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、通用设备和电子设备制造业等。
2）对于债，首先，对于短端资金利率，仍需提防资金利率波动加大。对于长端利率，或震荡偏空。一方面，从经济循环指标来看，当下经济循环最差的时候已经过去，只要维持现状，长端利率则很难大幅向下。一旦进一步改善，则长端利率有较大上行风险。另一方面，从股债性价比来看，股债夏普比率差尚在高位，债股收益差尚在低位，债的性价比依然不高。需要补充的是，从加杠杆角度，政府加杠杆期间，利率上行空间相对有限。
16、股债的国际经验：
对于股，海外经验（OECD国家）显示，0.1个单位的夏普比（比如1到1.1）的变化，带来股票占居民金融资产之比提升1.56个百分点。中国上证综指过去十年夏普比为0.17（相比海外平均水平偏低），根据央行2019年的调查，居民金融资产中股票比例为6.4%，这意味着若后续上证综指夏普比持续提升，居民部门或可能更多配置股票。
对于债，在各国开启非常规的货币政策之前（对应政策利率降至0%之前），4%-5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在2%-5%之间。1.5%-2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在2%-5%之间。截至2025年9月30日，十年期国债收益率约为1.86%。万德全A股息率约为1.81%，沪深300的股息率约为2.56%。即，与名义GDP、股息率相比，当前十年国债收益率已略偏低。
PART6：可能变数，思考基准假设变化的方向
17、美国AI泡沫破裂？从市场层面的估值维度、行业层面的盈利和债务压力维度、宏观层面的投资和科技革命周期维度，对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高。
18、美国货币政策如何演变？或存在双向变数。一是若美国通胀回升，则降息可能会出现中止。明年美国通胀的上行风险在于，经济若触底回升，可能再度强化房租以及超级核心服务通胀的韧性。假设美国核心CPI环比取2024年水平（没有关税影响但房租和服务业通胀的粘性很强），则2026年上半年美国核心CPI同比将继续上行至3.5%左右，全年都将维持在3%以上。二是是否会重启QE？不排除这种可能性，但只能跟踪，难做预判。我们给出流向性的数量与价格跟踪指标。
19、基建是否会继续疲软？2026年我们的基准判断是基建投资回升，参见后文固投预测。主要的逻辑包括：新一轮五年规划预计将启动更多大项目投资，准财政或继续发力补充资金缺口，安全重要性提升背景下需要在相关领域增加投资。但，从2025年的基建表现来看，有几点不确定因素，包括专项债用于项目的比例是否会进一步下行？地方投资意愿或投资能力是否依然受到地产因素影响？
20、政策变化？五年规划的目标思考。关注以下领域是否在明年3月的规划纲要中明确设置定量目标：是否重新设定GDP具体目标、是否设定居民消费率量化目标、是否明确民生投入目标、是否设置科技领域的“新”目标。
报告正文
一、看短期：中游景气度或更胜一筹
（一）关注中游：已出现若干“新”变化
我们之所以关注中游，主要是今年中游出现了四个积极的变化。一是盈利能力开始修复，ROE率先回升。二是“反内卷”更聚焦中游，或继续约束供给，从目前的中游投资与中游需求对比来看，中游率先出现投资增速低于需求增速。三是海外收入占比以及盈利占比上升，受外需影响更大，与上游或下游相比，景气独立性或更强。四是率先受益科技革命，在海外AI资本开支继续增加，国内强调科技自立自强背景下，预计同样会加大投入，中游受益（可能途径是企业设备购置投资增加或政府采购增加）。
1、ROE率先回升，代表企业层面盈利能力已经开始修复
我们对上市公司数据分板块研究其ROE变化。我们发现，本轮上市公司ROE的调整过程中，中游制造业于2025年Q1见底，到Q3，连续三个季度在回升。其他板块，或者还在回落（建筑地产、下游商品消费）。或者仅回升了一个季度，是否代表趋势性回升尚不确定（上游建筑材料，与三季度反内卷预期下商品价格大幅上涨有关）。
2、反内卷约束供给，抓手在中游。从投资与需求增速轧差来看，反内卷影响下，中游已经改善。我们观察两个数据，一是制造业投资增速变化，1-10月，制造业投资增速为2.7%，其中中游增速为0.8%，中游投资增速低于整体1.9个百分点，2024年是相差0.1个百分点，表明今年中游投资增速下降幅度更大。二是投资（代表未来产能）与需求增速对比，若持续出现需求增速大于投资增速，则意味着供需可能会更容易走向均衡。10月来看，滚动一年的增速表明，中游需求增速高于投资增速7.3百分点，而上游则依然是需求增速低于投资增速。其中中游与下游的需求指标构建参见下文。
3、中游海外毛利率超过国内，上市公司的海外收入与毛利占比持续上行，景气独立性或更高。我们使用上市公司数据，计算中游板块国内与国外的毛利率以及收入体量。从毛利率来看，2025年中报显示，海外业务毛利率达到21.8%，大幅好于国内的17.6%。而在2023年以前，大部分时间段国内业务毛利率更高。从收入与毛利占比来看，2025年中报显示，中游板块海外收入占比为25.7%，毛利占比为30.0%，均趋于上行。
4、科技侧：新一轮AI革命浪潮下，中游或已受益，体现在：1）美股“七姐妹”（MAG7）资本开支或保持偏强。根据彭博预期，MAG7合计资本开支2025年或达3889亿美元，增速53.8%，高于2024年增速51.5%，2026年资本开支或进一步升至5050亿美元，规模达到美国2024年度GDP（29.3万亿美元）的1.7%。2）美国科技企业的高额资本开支或拉动科技进口需求。我们将计算机投资、电力与通讯投资、软件投资合并称为“AI相关投资”，将资本品中的计算机及相关设备进口视为对应的“AI相关进口”。2025年上半年，美国AI相关投资（剔除价格因素）达2.4万亿美元，其中AI相关进口达5150亿美元，占比约为21.3%；上半年AI相关投资实际同比增速高达13.1%（2024年为8.2%），AI科技资本品进口量同比59.5%（2024年为41.8%）。3）中国互联网和相关服务业的投资增速快速上行，1-10月，增速为20%，去年为14.7%。
（二）思考中游：宏观景气度或更胜一筹
1、景气观察1：静态看，潜力与表现均更优
我们自上而下观察上游、中游、下游需求与潜力（以资金支出为表征）。当前，中游的需求、潜力均大幅好于下游、上游。
1）需求维度：将出口、社零、固投拆分为上、中、下游对应的产出。则可以构建上、中、下游的需求指标。我们发现，到10月份，过去一年的滚动增速来看，中游需求增速达到9.6%，好于下游的3.6%，以及上游的-3.1%。与往年对比来看，中游领先幅度偏大（以往或者中游并非景气最好的板块，或者领先优势较小）。
2）潜力维度：将财政、企业、居民的资金投向拆分为上、中、下游的支持，则可以构建上、中、下游的潜力指标。我们发现，到9月份，过去一年的滚动增速来看，中游的潜力增速达到9%，好于下游的3.4%，以及上游的-9.7%。
2、景气观察2：动态看，机电出口或高增长
预计明年中国机电出口偏强。我们将机电出口拆分为四个板块讨论如下：
1）其他机电商品：或有望受益于全球货币政策宽松驱动的工业生产温和复苏周期。其他机电商品指刨除掉信息通讯技术产品、汽车、船舶的机电商品，约占2025年前10个月机电出口的51%，主要包括轴承、阀门等机电中间品和各类机械设备，其出口景气度与全球工业生产周期关系密切，而全球工业生产增速拐点滞后于全球政策利率拐点约9个月，本轮海外降息周期大致始于2024年9月，预计全球工业生产周期将继续温和复苏。
2）信息通讯技术（ICT）产品：或受益于科技进口需求景气。今年前十个月，信息通讯技术产品拉动机电出口2个点。宏观逻辑而言，美国科技企业的高额资本开支或拉动科技进口偏强，中国出口或通过全球供应链“间接出口”从中受益。跟踪指标来看，全球ICT产品贸易增速与全球半导体销售额增速同步，而费城半导体指数月均同比领先于全球半导体销售额增速拐点3个月左右，目前来看全球半导体销售到明年初或仍维持升势。
3）船舶：出口韧性来自手持订单继续高增长。今年前十个月，船舶拉动机电出口0.7个点。根据中国船舶工业行业协会，今年前9个月，我国造船手持订单量24224万载重吨，同比增长25.3%，继续保持较高增速。前九个月，我国造船完工量3853万载重吨，增速6%，与手持订单量增速差较大，或意味着后续手持订单的释放有望支撑完工量增速抬升，对应中国出口船舶增速保持景气。份额方面，1-9月，我国造船三大指标以载重吨计分别占世界总量的53.8%、67.3%和65.2%，继续保持全球领先。
4）汽车：出口韧性或受益于竞争力提升和电动化带来的份额增长。今年前十个月，汽车拉动机电出口1.2个点。拆分中国汽车出口份额来看，中国汽车出口份额（A）=中国电动汽车出口份额（C）*全球电动汽车出口渗透率（D）/中国电动汽车出口渗透率（B）。预计后续汽车出口份额的提升将来自C和D。关于D，代表的是全球电动化进程，由2019年8.5%升至2024年27.8%，仍有较大提升空间。关于C，背后是中国电动汽车RCA指数的提升，由2019年0.11升至2024年0.82，相应的，中国电动汽车份额由2019年1.7%升至2024年14.2%，与中国全部机电出口全球份额（20%左右）相比，电动汽车份额仍有较大提升空间。
（三）分析中游：微观ROE或继续回升
1、思考框架：ROE的核心在哪？
从三要素的角度，ROE分解为总资产周转率、权益乘数、销售利润率。如果假设销售利润率受价格因素影响，价格受固定资产周转率影响，总资产周转率与固定资产周转率相近，同时企业不寻求去杠杆。则，ROE分析的重中之重应当是价格与固定资产周转率。
我们使用中游上市公司的数据发现，中游上市公司的ROE与中游PPI同步，而中游PPI又与中游上市固定资产周转率（类似产能利用率）走势趋同。因而，我们进一步将ROE的分析简化为固定资产周转率的分析。
2、思考焦点：供需两侧的预测
因而，我们将思考焦点对准固定资产周转率。包括固定资产增速的预测（类似产能概念）与收入预测。我们做如下分析：
1）上市公司的固定资产，影响变数是在建工程的转固与折旧摊销。基于已知信息（如三季报中的数据），我们可以对下一年的固定资产进行预测。预测模型是一年后固定资产 = 当前固定资产+当前在建工程（假设未来1年全部转固）-过去一年折旧摊销。这一预测会有一定的低估（当年新增资本开支可能会部分当年转固），我们假设预测误差保持稳定。则受过去两年中游上市公司资本开始较低的影响，当前在建工程体量较小，预计到2026年三季度末中游固定资产增速在7%-8%，低于2025年三季度末的10%。
2）中游上市公司与中游规上工业企业的收入增速对比。自2014年以来，中游上市公司收入增速始终高于规上中游工业企业收入增速，近三年平均差距达到2.4%。
3）未来一年中游固定资产周转率回升隐含的宏观假设：若假设上市公司收入增速继续好于中游规上工业收入增速（幅度参考过去三年均值），中游规上工业企业收入来自中游需求（设备购置、机电出口、耐用品消费），中游固定资产2026年三季度末如前预测降至7-8%，则中游全行业需求增速保持在4.6%-5.6%之间即可。结合对机电出口的分析，我们判断在明年机电出口继续保持高增同时国内两新不明显退坡的情形下，这一要求并不高。即，未来一年中游固定资产周转率或继续提升。
二、看中期：聚焦存款分布与物价走势
（一）聚焦存款：花落谁家？谈三部门存款交互框架
对于中期的经济研判而言，货币金融数据的变化是影响后续经济走势的重要变量。货币的研究通常关注社融和M2两个指标。社融衡量的是实体经济从金融体系中的融资规模，关注的是“政府，居民，企业谁在融资”的问题，而M2则关注的则是“非金融企业，居民，非银机构之间存款分布”的问题。针对当下融资规模受政策影响较大的背景下，我们认为通过M2跟踪居民，非金融企业和非银机构之间的存款分布更为重要。
1、2025存款在哪？重视两个交互
从定义上来看，M2衡量的是居民存款，非金融企业存款，非银存款，流通中现金以及非存款机构部门持有的货币基金持有的资金总和。由于流通中现金以及非存款机构部门持有的货币基金占比较小，M2可以理解为居民、企业和非银机构三部门的存款总量。
分析M2要关注不同部门之间的交互行为。非金融企业（后续简称企业）是实体经济的生产部门，非银机构是金融资源的配置部门，而居民是赚取收入的盈余部门。居民存款流向企业或是流向非银，会对中期实体经济和金融市场产生不同影响。我们将上述的分析思路定义为“三部门存款交互框架”。2025年，存款的交互行为发生了两个变化。
①利润预期的变化——居民企业的存款交互
2025年的第一个变化，是企业和居民之间的交互行为改善了实体经济的利润预期。我们通过企业居民存款剪刀差来衡量这一变化。如果企业存款增速高于居民，意味着居民部门存款意愿回落，投资消费意愿改善，资金流入企业，带动企业生产投资，最终推动企业的利润改善；但如果企业存款增速较居民回落，意味着居民部门减少投资消费支出，资金沉淀在居民的存款账户，企业资金流入减少，生产和投资行为自然遭受冲击，后续利润自然有回落压力。历史经验来看，企业居民存款剪刀差这一指标领先PPI价格三个季度左右，领先上市企业利润大致一年左右，是我们研判经济运行的重要先行指标。2025年，该指标持续向上抬升。
②风险偏好的变化——居民非银的存款交互
2025年的第二个变化，是非银机构和居民的存款交互改善了金融市场的交易活跃度。我们通过非银居民存款剪刀差来跟踪这一变化。存款是居民资产中风险最小且投资回报最低的一类资产。如果非银存款增速较居民抬升，意味着居民在资产配置上将存款转化为金融资产，对应其风险偏好有所抬升；如果非银存款增速较居民回落，意味着居民在资产配置上更倾向于持有存款，对应其风险偏好有所回落。历史经验来看，非银居民存款剪刀差同步与万得全A成交金额占A股总市值的比重，且非银存款增长规模与万得全A的成交金额基本保持一致。
③总结：存款流向与资产关系
结合上述分析，存款的分布不同，对宏观经济运行的影响不同。2025年的变化在于，企业存款同比较居民存款同比抬升预示后续利润预期改善，非银存款同比较居民存款同比抬升则预示金融交易行为活跃。结合指标的领先性来看，随着过去一年企业居民存款剪刀差的修复，中期维度下“经济金融预期最差的时段已过”的判断似乎逐步清晰。
2、2026存款去哪？提示三个变化
回顾2025年，推动经济和金融预期改善的原因有两点，一是M2增长规模大幅抬升，二是居民存款增长规模趋势回落。这一组合下，我们观测到居民新增存款占新增M2的比重大幅降低。历史经验来看，当居民新增存款占新增M2比重回落期间，整个市场风险偏好明显提升，对应沪深300指数明显跑输创业板指。
展望2026年，我们认为居民存款搬家的叙事仍将延续，但与2025年不同的是，M2的增长规模或将从抬升转化为回落，2026年经济和金融预期能否延续改善，取决于居民存款搬家的规模能否对冲总量货币M2回落的规模。
①货币总量的从“增”到“减”
2025年预计M2同比从2024年底的7.3%抬升至7.9%（2025年8月年内最高8.8%），2026年M2同比预计边际回落。2025年M2新增规模约为24.9万亿，2026年或在23.7万亿~25.1万亿之间。虽然增长规模基本一致，但由于基数扩大的影响，M2同比预计从2025年的7.9%回落至2026年的7%~7.4%之间。
M2的增长源自于银行体系扩表之后的派生，因此M2的分析需要结合货币当局和其他存款性公司的资产负债表。通过合并同类项，我们将派生M2的因素拆分为五大部分，分别是①银行对企业部门债权；②银行对居民部门债权；③外汇派生；④银行和央行对政府部门债权；⑤其他因素。当下影响M2的因素在于两股力量的对抗，第一股是财政扩张下银行和央行增持政府债的规模，第二股是供给约束下生产性信贷的收缩。
财政扩张下，2026年银行和央行增持的政府债预计进一步加大。背后原因有两点，一是结合我们财政预算支出增速的判断，2026年政府债相比2025年增量发行规模约在1万亿~1.5万亿左右，二是只有银行和央行增持的政府债会影响M2，而近年来银行和央行增持的政府债大致维持在80%左右。综上由此推断，2026年银行和央行增持的政府债规模或在0.8万亿~1.2万亿之间。
供给约束下，2026年生产性信贷或继续同比少增。我们将基建贷款，房地产贷款，以及居民的消费贷款定义为终端需求信贷，将居民经营贷款和非房地产基建的非金融企业贷款定义为生产性信贷。2020年以来，生产性信贷较终端需求信贷持续走高，对应信贷资源更倾向于供给侧。分行业数据也能验证这一观点。因此，即便财政的进一步扩张有望带来配套信贷的改善，但在反内卷叠加整治地方保护主义的背景下，我们预计2026年企业和居民的贷款同比收缩规模或在1万亿~2万亿左右。与之对比，2025年针对企业和居民的贷款预计同比回落1.3万亿，其中三季度企业贷款同比回落约6000亿。
针对其他的两个因素而言，我们认为基准情境下对2026年M2的影响不大。对于外汇派生的M2而言，企业结汇意愿的持续改善需要经济基本面的修复，当下的宏观环境尚不支持企业结汇意愿的持续改善，不过前期积压待结汇盘的集中释放可能会对上述判断产生扰动；对于其他因素而言，该部分变化通常发生在金融监管政策变化的情境下，例如2024年抑制手工补息政策的出台，金融监管平稳的背景下，该部分波动相对较小。
②居民存款的从“存”到“搬”
M2同比回落的背景下，存款分布更依赖在各部门之间的交互行为。2025年，宏观的一条主线在于居民存款的从“存”到“搬”。结合居民的资金流量表来看，初步测算，2025年居民新增存款/可支配收入约为16.3%，较2024年的17.2%回落0.9%。2026年居民或将延续居民存款搬家这一主线，对应居民新增存款/可支配收入进一步回落至14.4%。背后原因有两点：
一是居民存在超额存款向正常存款转化的诉求。对于居民而言，存款是流动性最好的资产，同时也是回报最低的资产。在一个资产价格预期向上的环境中，居民持有存款的规模应该与其支出规模维持一定的比例，过高或者过低均非常态。然而2022年以来，中国居民积攒了大量的“超额存款”。从存量来看，2010年~2019年，居民存款存量/GDP均值为78%，2021年底该比值约为87%，截至2025年三季度，居民存款存量/GDP高达118%，较2021年底抬升了约30%；从流量来看，2017年~2019年，居民新增存款/可支配收入均值约为12.8%，2023年~2025年，居民新增存款/可支配收入均值约为18.2%，较2017年~2019年抬升5.4%。
二是“稳股市”相关政策提升了居民投资权益类资产的回报，推动了居民存款的从“存”到“搬”。本轮居民并没有超额储蓄。储蓄的定义是收入减去消费的部分，无论是买房，买股票，买基金，均算作居民的储蓄。而存款只是居民储蓄中风险最小且投资回报最低的一类资产。与2017年~2019年相比，2023年~2025年居民新增存款/可支配收入的均值抬升了5.4%，而储蓄/可支配收入的均值仅抬升1%。事实上，本轮居民超额存款的形成是在房价，股价，PPI价格的共同走弱的背景下减少了投资性支出，因此我们将这部分存款定义为“防御性超额存款”。由于没有超额储蓄，当下居民的存款搬家更多是从“超额的防御性存款”向“正常存款”的转化，而并非是从“正常存”到“花”的转化。2025年以来，资本市场的“稳股市”政策系统性的提升了权益类资产的配置价值，叠加存款利率回落影响存款配置性价比以及居民存款占收入比重仍有回落空间的背景下，居民从“超额的防御性存款”向“正常存款”的转化仍将延续。
③企业活期的不“退”即“进”
M2增长规模和居民存款搬家的力度以外，我们同样提示2026年要关注M1同比的变化。
首先，当下我们仍然建议跟踪旧口径M1数据，旧口径的M1=M0+单位活期存款，而新口径的M1则在旧口径M1的基础上，加上了居民活期存款和非金融机构在央行的存款。结合我们的三部门存款交互框架，企业持有存款和居民持有存款对宏观经济的影响截然而不同，因此只有旧口径的M1才能准确衡量企业部门的生产投资意愿。历史数据来看，企业持有活期存款规模和居民持有的活期存款规模也确实存在诸多背离。
其次，本轮居民存款搬家的驱动因素是股票回报改善，对应居民存款转化为非银存款。如果这部分存款一直淤积在非银机构，那么只有金融交易活跃，实体经济的利润预期难以持续改善。但如果这部分非银存款通过直接融资等方式流向实体经济，那么金融交易活跃的同时，实体经济的利润预期也有望同步改善，整个社会风险偏好的提升才更有持续性。考虑到总量M2同比回落的背景下，我们提示2026年只要旧口径M1同比平稳，就意味着企业的现金流有支撑因素，那么实体企业利润预期的改善就有可能维系。
（二）聚焦物价：何时转正？谈三物价趋势判断框架
1、CPI：趋势确定，时点已至
明年CPI同比的回升趋势较确定，明年1月是最后一关，若明年1月同比依然为正，则预计明年CPI月度同比确定均将在0以上的区间运行。预计今年CPI同比约0%，明年CPI同比约0.7%。预计今年CPI翘尾和新涨价因素分别约为-0.4%、0.4%，明年CPI翘尾和新涨价因素分别约为0%、0.7%。其中新涨价因素好于今年主要是基于生猪、原油两项的考虑。此外，我们提示可能的上行风险是服务项（前提条件是补贴扩围至服务）。
1）CPI的预测：翘尾因素与新涨价因素或均好于今年
第一，翘尾因素的分析，食品与核心CPI贡献大
首先，什么是翘尾？翘尾因素是指上年价格环比变动对本年同比的滞后影响。CPI同比是过去12个月环比的连乘，其中属于上年月份的环比连乘就是“翘尾因素”，属于本年月份的环比连乘就是“新涨价因素”。其次，明年翘尾因素与今年比较。在今年-0.4%的CPI翘尾因素中，食品、核心CPI分别贡献-0.3、0个百分点；明年0%的CPI翘尾因素中，食品、核心CPI分别贡献0.1、0.2个百分点。最后，为何食品和核心CPI对明年翘尾因素的拉动上升？因为今年食品和核心CPI的环比均值均好于去年，并且好于去年的月份均靠后。预计今年食品、核心CPI环比均值约0.03%、0.08%，去年则分别是-0.02%、0.02%；今年四季度食品环比明年好于去年，二、三季度核心CPI环比明显好于去年。
第二，明年新涨价因素的关键假设，猪与油改善幅度大
食品项，鉴于生猪产能逐步去化，预计明年猪肉批价累计上涨15%，今年累计下跌约22%；其他食品项假设累计环比0.3%，好于过去三年（-0.5%），但弱于今年（约1.3%）。但结合月度节奏的考虑，可能明年其他食品项对新涨价的贡献好于今年，重点关注明年1-2月份食品涨价的季节性表现。能源项，按照彭博预期，预计油价累计上涨3%，预估今年下跌约15%。核心CPI，今年前10个月核心CPI累计环比涨幅较高，主要受耐用品和金饰品价格影响。明年预计这两个因素的影响弱于今年，预计明年核心CPI累计环比约0.7%。作为对比，2022-2024年分别为0.7%、0.6%、0.4%，2013年有数据以来最低是0.4%。
2）核心CPI的考虑：上行风险可能来自补贴的新方向
首先，今年核心CPI为何超预期上行？今年1-10月份，核心CPI累计环比1.1%，即便考虑未来2个月环比或有所回落，预计今年全年累计上涨也有约0.9%，也是2022年以来的新高。结构来看，主要受耐用品价格改善和金饰品上涨带动。今年前10个月，核心CPI累计环比较去年全年高0.7个百分点，耐用品和金饰品分别边际拉动约0.3、0.2个百分点。耐用品价格边际改善，一方面是过去两年大跌带来的低基数，另一方面是以旧换新政策加码的拉动。金饰品价格则是黄金大涨带动。
其次，借鉴今年经验，若明年补贴政策扩围至服务消费领域，也可能带来竞争性领域的服务业价格涨价幅度改善。定义“竞争性领域的服务”为CPI服务中扣除房租、受政府影响相关服务（教育、通信、邮递和医疗服务）后的其他服务。今年前10个月，竞争性领域的服务环比涨幅为1.7%（10月受双节因素影响环比偏强，预计11月可能会回落，全年累计环比或低于1.7%），2022-2024年全年累计环比均值为1.3%，2017-2019年累计环比涨幅均值为2%，即相比疫情前，2022年以来“竞争性领域的服务”的价格上涨幅度偏小，具备一定的提价空间。
2、PPI：趋势确定，时点难定
明年PPI同比的回升趋势较确定，但转正的时点并不确定。基准来看，到明年四季度，PPI同比转正的难度可能都较大。今年PPI同比约-2.7%，预计明年PPI同比中枢约-1.4%。明年PPI的翘尾和新涨价因素均较今年好转，今年PPI的翘尾因素和新涨价因素分别约为-1.1%、-1.6%，预计明年PPI的翘尾因素和新涨价因素分别约为-0.6%、-0.8%。从环比角度，我们预计明年中游出口行业涨幅将明显好于今年。
1）宏观视角看趋势：关注三个领先指标
三个领先指标分别是：企业和居民存款增速剪刀差、旧口径M1同比、美元指数同比（逆向），分别领先PPI同比约1年、三个季度、2个季度。从现在运行情况来看，三个领先指标共同指向的是明年上半年PPI同比趋于上行。
2）行业视角看动能：关注中游价格止跌企稳
明年制造业中游供需或持续改善，从历史经验来看，明年下半年制造业中游的PPI环比有望止跌企稳。当下的制造业中游投资代表着未来的供给，从2015-2016年、2019-2020年的经验来看，从制造业中游的投资增速首次低于需求增速（机电出口+设备购置+耐用品消费）到制造业中游环比止跌回升，大约历时6-7个季度。这一轮，制造业中游投资增速从去年四季度开始低于需求增速，据此推断，大致对应明年下半年制造业中游PPI环比有望止跌企稳。
3、房价：或低位震荡，仍待加力
我们重点讨论房价止跌的一个可能的前置条件，即配置价值出现。以租金收益率与房贷利率差值衡量配置价值。从国际数据上看，我们基于OECD、BIS、NUMBEO、各国（地区）央行，搜集租金收益率、房贷利率、房价数据，对三者取交集，共获得27轮房价下跌周期的数据。其中，我们重点关注13个初始条件与中国相似（房价下跌初期，租金收益率<房贷利率）的样本。有三点观察：
第一，“房贷利率<租金收益率”，多领先或同步于房价止跌。在13个观察样本中：8个样本“房贷利率<租金收益率”领先于房价止跌，领先时长在1~9年之间；3个样本基本同步。即满足要求的样本有11个，胜率为85%（11/13）。
第二，不存在所谓的“拇指法则”，前述11个样本止跌时，房贷利率较租金收益率低0.4~3.5个百分点，即，无法通过固定的标准预判房价止跌的准确时点。
第三，房价跌幅与领先时长有一定相关性，简单从8个具备领先性的样本看，房价跌幅越大，“房贷利率<租金收益率”后房价止跌所需的时间通常相对越长。
三、看长期：转型之路的合理“靠拢”
（一）消费侧：如何提升消费率？
1、拆分消费率：两个环节更关键
本部分讨论的数据如下：选取2024年GDP前50的经济体，观察其居民消费率、居民消费支出/可支配收入（消费倾向）、劳动者报酬/GDP、可支配收入/劳动者报酬的全部年份数据。最终45个经济体有数据，合计可得1448个样本（一个经济体的一年为一个样本）。
1）与样本经济体同期相比，我国居民消费率平均要低20个百分点。2023年，我国居民消费率约39.6%。在人均GDP相似阶段（不变价，1-1.5万美元左右，下同），上述45个经济体中，17个经济体有同期数据。对比发现，我国居民消费率处于末位，17个经济体相似时期的均值为59%，较我国高近20个百分点。其中日韩居民消费率在50%左右，比我国高约10个百分点；英美在60-70%左右，比我国高约20-30个百分点。
2）为准确识别居民消费率偏低的深层原因，我们对中国居民消费率进行三因素分解：居民消费率=居民消费/可支配收入①×劳动者报酬/GDP②×可支配收入/劳动者报酬③。①衡量居民消费倾向，2023年为68%；②主要衡量初次分配，2023年约为53%；③主要衡量二次分配（所得税、社保调节），也包括初次分配中的财产性净收入，2023年为109%。
三因素中，居民消费率的主要症结在居民消费倾向、二次分配。我国一次分配效应不差，与上述17个经济体同期对比，我国一次分配效应处于中等位置。但居民消费倾向、二次分配效应偏弱。人均GDP相似阶段，我国居民消费倾向处于末位，其余17个经济体的均值为90%，比我国高22个百分点，其中美日比我国高约15个百分点，韩国与我国接近；二次分配效应同样靠后，其余经济体均值为131%，比我国高20多个百分点，其中美日韩比我国高20-40个百分点。
附：数据来源及处理方法
1）居民消费率：中国大陆、中国台湾地区、日本、美国分别使用国家统计局、中国台湾地区统计局、日本内阁府、美国经济分析局公布的居民消费支出计算，其他经济体直接使用世行公布的【GDP比重：最终消费支出：居民消费】。
2）居民消费倾向（消费支出/可支配收入）：①优先使用官方公布的居民消费倾向、以及家庭或居民消费支出÷可支配收入，可得33个主要经济体数据；②其余12个经济体中，捷克、英国、意大利、丹麦、瑞典、芬兰、奥地利7国使用（1-居民储蓄率）计算，巴西、菲律宾、秘鲁、哈萨克斯坦、哥伦比亚另外5个国家使用倒推法，即使用世行居民消费率*GDP得出居民消费支出，再使用居民消费支出/联合国口径的国民可支配收入计算出居民消费倾向。
3）劳动者报酬/GDP：①中国大陆使用基于实物交易资金流量表计算的劳动者报酬占GDP比重，美国为美国经济分析局数据，日本为内阁府数据；②其他国家地区为CEIC公布的面板数据，来源为University of Groningen。
4）居民可支配收入/劳动者报酬：使用上述三项倒推。
2、看消费方向：服务消费更关键
本部分讨论的数据如下：选取2024年GDP前50的经济体，观察其居民消费支出、居民服务消费的全部年份数据。最终32个经济体有数据，合计可得1210个样本（一个经济体的一年为一个样本）。在此基础上，进一步对比服务消费的细分结构，共26个经济体有数据，包括中国大陆、美国、德国、日本、韩国、中国香港地区、中国台湾地区等，合计1065个样本（一个经济体的一年为一个样本）。
国际经验来看，未来我国提振消费的重心很可能落在服务消费领域。主要基于三点观察：
1）首先，我国服务消费占比偏低。2024年，我国居民服务消费占居民消费的比重为46%（以下简称居民服务消费占比）。在人均GDP相似阶段，上述32个经济体中，13个经济体有同期数据。对比发现，我国居民服务消费占比略低于平均水平。若进一步观察2024年的最新截面数据，有最近数据的29个经济体均值为56%，高出我国约20个百分点；美德日韩高出我国10-15个百分点。
2）其次，随着人均GDP提升，服务消费占比会回升。样本经济体的发展经验表明，居民服务消费占比与人均GDP呈显著正相关，绝大多数发达经济体的居民服务消费占比都在50%以上。过去十年（2015-2024年），我国居民服务消费占比提升约5个点。
3）再次，文化娱乐等升级类服务消费领域仍存在明显短板。我国居民服务消费结构有待优化，教育、居住为代表的民生类支出偏高，文娱为代表的升级型消费明显偏低。2024年，我国居民文娱消费支出占居民总消费的比重约3.2%，美德日韩比我国高出3-7个百分点。
（二）出口侧：如何看上行空间？
我们从三个维度观察出口，在当前中国经济发展阶段，或仍有较大上行空间。
1）出口份额与经济发展阶段。国际经验来看，出口份额与经济发展水平呈现倒U型关系，即出口达到一定规模后进一步增长的空间有限。我们以人均GDP为标准，将不同的经济体划分为传统高收入经济体、追赶型经济体、中等收入经济体，其中追赶型经济体在人均GDP达到1万美元后，出口份额提升速度出现明显放缓，并随着经济进一步发展而出现份额回落。
2）人均出口与经济发展阶段。人均出口额与人均GDP同向，即人均收入越高的国家，人均出口额也越高，出口始终是推动经济增长的关键一环；并且追赶型经济体人均出口额的增长斜率快于传统高收入经济体。
3）出口复杂度与经济发展阶段。我们以经济复杂性指数（ECI）来衡量经济体的出口复杂程度（间接反映出口附加值），ECI指数与人均GDP呈强正相关，高收入国家更倾向于出口高复杂度的产品；追赶型经济体当前的ECI指数高于传统高收入经济体在同发展阶段时的水平，而中等收入经济体的ECI指数持续偏低，这也限制了其人均出口额的提升。因此提高出口产品的附加值或是持续推高人均出口额的关键动能。
此处分类标准为：传统高收入经济体（12个样本）：以人均GDP为标准，在1965年（含）就已经达到且稳定处于高收入水平的经济体称为传统高收入经济体（主要为美欧经济体与澳大利亚、新西兰、加拿大）。追赶型经济体（4个样本）：1965年之后达到高收入水平的经济体称为追赶型经济体（主要包括日本、亚洲四小龙）。中等收入经济体（7个样本）：截至2023年最新数据已处于中等收入水平，但连续10年以上未达到高收入水平的称为中等收入经济体（主要为陷入中等收入陷阱的经济体）。
（三）制造业：思考“合理比重”
随着人均GDP的提升，制造业在经济中的地位会出现下降，呈现去工业化，不过不同经济体去工业化的路径存在差异，传统高收入经济体与追赶型经济体属于成熟型去工业化、而中等收入经济体普遍存在过早去工业化，二者的区别在于，去工业化的进程中全要素生产率能否持续保持增长。根据索洛模型对经济增长的描述，经济长期增长的终极因素是全要素生产率的提高。而传统高收入经济体与追赶型经济体随着制造业占比的见顶回落，其全要素生产率增长会放缓，但仍能保持正增长；但中等收入经济体的全要素生产率在去工业化进程中则停滞不前。而这两类经济体的不同表现，或也反映出经济的不同发展阶段本身就具有不同的制造业“合理比重”。
一则，在人均GDP超过1万美元后，制造业增加值占GDP比重开始下行是合理的，且去工业化进程中也依然需要保持制造业在经济中的优势地位。从历史经验可以看到，传统高收入经济体与追赶型经济体去工业化的特点是：①人均GDP超过1万美元后开始进入去工业化进程，②去工业化过程中全要素生产率仍保持增长或稳定。反之中等收入经济体在人均GDP不到5000美元时，其制造业增加值占GDP的比重就开始出现中枢下移，且制造业增加值占GDP的比重降至低于同发展阶段的其他经济体。由于制造业是大部分科技的孵化基地和应用领域，因此通常也是提高生产率最快的产业，制造业的大幅萎缩也导致了中等收入经济体生产率的提升受阻。
二则，当服务业生产率与工业生产率大致持平时，此时再开始进入去工业化是合理的，不会出现全社会生产率增长的停滞。在产业结构调整过程中，当服务业生产率与工业生产率接近，此时工业部门就业人口向服务业转移时，才不会导致全社会的生产率下滑，反而能够保持全要素生产率的持续提升。具体来看：由于服务业/制造业生产率数据从1991年起可获得，这一时期传统高收入经济体、追赶型经济体与中等收入经济体均已开启去工业化进程（制造业增加值占GDP比重达到拐点），因此下图中的这三类经济体均呈现出去工业化进程中的生产率变化情况。高收入经济体的服务业生产率在去工业化进程中始终高于或持平于制造业，仅在金融危机后显著偏低；这一状态下，人均服务业增加值随服务业比重提升而提升，大量就业人口从制造业流向服务业时才不会拉低整体生产率。而中等收入经济体自1991年以来服务业生产率一直仅有制造业的80%-90%，人均服务业增加值始终在低位徘徊，这一状态下，现代服务业尚未得到充分的发展，盲目推动去工业化反而迫使大量劳动力由高生产率的制造业部门、被动流向低生产率的服务业部门，压低全社会的全要素生产率，削弱经济增长潜力。
（四）科技侧：关注研发投入
从国际经验上看，随着人均GDP的提升，研发投入强度（研发支出/GDP）、R&D人员密度均趋于提升。1）研发投入，2024年，我国R&D支出3.6万亿、占GDP的比重达2.68%，按照人均GDP对齐后处于国际偏高水平，当前我国的研发投入强度相当于人均GDP 2.2万美金时的韩国、3.1万美金时的日本、5.3万美金时的美国。2）从R&D人员密度来看，2022年我国每百万人拥有R&D人员1849人，在相同人均GDP下，处于国际均值附近，高于阿根廷，但低于马来西亚。
从结构特征来看，我国R&D支出中基础研究占比偏低。参照OECD划分，R&D支出可划分为基础研究、应用研究、实验发展和其他4项。我国当前虽然R&D支出总量不低，但基础研究所占的比重偏低，例如2024年我国R&D支出3.6万亿、其中基础研究2497亿元，占比为6.9%，这一水平不仅大幅低于发达国家（例如美国2023年为14.5%、日本为11.8%、韩国为14.9%），也同样低于相同人均GDP下的发展中国家（例如俄罗斯约17.5%，阿根廷约22%）。从近期政策表态看，“十五五”规划建议中提出“加强基础研究战略性、前瞻性、体系化布局，提高基础研究投入比重，加大长期稳定支持”。
四、投资启示：寻找宏观阻力最小的方向
（一）大类资产整体判断：看股做债，继续再平衡
1、股债关系思考：继续看股做债
结合上文论述来看，2026年居民“防御性存款”的从“存”到“搬”仍将是宏观的一条主线，这意味着2026年大概率仍将延续看股做债的逻辑。决定股债关系的因素是非银机构流动性的由来，在不考虑外资流入的视角下，非银机构的资金的来源可以拆分为两个部分，第一部分是以央行为主导的银行体系，第二部分是以居民为代表的实体经济部门。
当居民存款搬家为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看股做债带来的股债跷跷板——股票表达风险偏好➡风险偏好带动居民存款搬家➡居民存款搬家带动非银存款提升➡非银存款存在脉冲性➡央行对冲空转的警惕➡银行间资金易紧➡债券下跌；
当央行货币宽松为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看债做股带来的股债双牛——央行大幅宽松➡银行间充裕带来非银存款提升➡无风险利率下行+非银存款提升➡股票估值与增量资金双击。
2026年在居民存款搬家仍为流动性主要矛盾的情境下，我们仍然维持大周期看股做债的判断，股向上突破表达风险偏好，债券承压概率大；股向下突破表达风险偏好，债券上涨概率大；股市趋势未明，呈现箱体低波震荡时，债券也箱体震荡为主，此时股债跟随央行的一些流动性高频操作，可能在在较短周期维度（周度、旬度）形成股债双牛现象。
2、股债比价思考：拥抱夏普比率
常见的股债比价是基于股息率与债券收益率或者基于1/PE与债券收益率，忽视了资产波动性以及下行风险。不同的波动率环境下，股债比价关系应不一样。因而，我们建议引入波动率的考虑，以夏普比率差衡量股债配置价值差异，以债股收益差衡量两者估值差异。两者若出现背离，则可能有一方相对于其配置价值估值太高或太低。
我们发现，历史经验来看，股债夏普比率差与债股收益差走势趋同。截至2025年11月21日，股债夏普比率差为1.34，尽管相比9月中旬2.43的高点有所回落，但仍然处于历史相对高位（十年72%分位数），凸显出股票相对于债券的配置性价比。但债股收益差为-0.03%，处于历史低位（十年11.9%分位数），表明债相对于股依然偏贵。因而，我们认为，当前股相对于债依然有更高的配置价值。
值得一提的是，以往股债夏普比率差的变化或主要来自经济因素（如PMI回升，股强债弱，债股收益差回升同时股债夏普比差回升），本轮股债夏普比率差的回升或更多来自政策对资产的强力介入（稳股市同时扭转债市单边上涨预期）。4月以来A股的下行波动率总体回落，处于2021年以来的历史低位。与之相对的是，国债指数的下行波动率相比去年总体回升，处于2021年以来的历史高位。
（二）大类资产结构判断：股债内部，机会与风险
1、股：两个逻辑的弱化
首先，结合上文M2的讨论，我们判断2026年M2增速会低于2025年，这意味着2026年股市整体提估值的难度会加大。2009年以来，我们统计，M2同比回升的年份，WIND全A PB提升的概率是71.4%（7年中有5年PB提升）。M2同比不升或回落的年份，WIND全A PB提升的概率是30%（10年中有3年PB提升）。
其次从风格角度，得益于M2的扩张以及居民存款活化，2025年居民新增存款与新增M2比值回落幅度较大，带动的是创业板大幅跑赢沪深300。2026年，若M2增量持平，居民新增存款与新增M2比值或趋于震荡，创业板跑赢沪深300这个风格特征2026年或也将弱化。
因而，综上两个讨论，我们对明年股市的整体判断是估值提升逻辑弱化，创业板强势跑赢沪深300逻辑弱化，或需更多关注低估值板块以及经济基本面改善的板块。
1）视角1：寻找估值低位资产
我们通过估值和分红两个维度构建了“估值-股息”四象限模型来判断行业的配置价值：
从历史经验看，象限Ⅱ的行业往往具备更好的风险收益比和配置价值，而象限Ⅳ则需谨慎。截至2025年11月21日，处于象限Ⅱ的行业包括白色家电（PE分位数8.2%，股息率5.33%）、白酒Ⅱ（PE分位数23.1%，股息率3.78%）、城商行Ⅱ（PE分位数24.9%，股息率4.82%）以及股份制银行Ⅱ（PE分位数39.8%，股息率4.89%）。
2）视角2：寻找ROE提升资产
我们将A股非金融非公用事业企业分为上游材料、中游制造、下游消费、建筑地产、生活性服务业、生产性服务业、油与有色等7个板块。首先从ROE与股价的关系来看，多数板块ROE与股价有0.3-0.4的相关性。且，股价往往领先1-3期。相对而言，生产性服务业股价与ROE关系不大，油与有色主要与当期的ROE变化相关。
其次，结合章节一的分析，我们自上而下目前看好中游ROE的持续回升。主要依据在于机电出口有望保持韧性，中游固定资产周转率有望持续回升、中游PPI环比有望止跌的判断。结合章节二CPI的讨论，我们建议2026年可适当关注生活性服务业（若有补贴，有可能价格出现回升，类似2025年的耐用品）。结合章节五、六固投部分的讨论，我们建议对基建链条保持积极关注，增速回升或是大概率事件，但力度有待更多信息确认。此外，对于下游商品消费，我们构建的下游消费潜力指标同步略领先其增长，关注财政的社保、教育支出以及企业的管理、销售费用后续的变化。
3）视角3：寻找供需格局改善资产
根据产能利用率和资本开支/折旧摊销的历史分位数，我们可以观察当前行业的供需格局：
截至2025Q3，有三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映出经济中需求不足的问题依旧突出。而资本开支较高的行业主要集中在资源能源和公用事业领域，如电力、人力、燃气及水的生成和供应业、煤炭采选业以及采矿业。
从供需格局的角度看，需要注意风险的行业是低产能利用率与高资本开支结合的行业，即煤炭开采和洗选业；而供需格局良好且将继续改善的行业则是高产能利用率与低投资结合的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、通用设备和电子设备制造业等。
2、债：债牛过后，三个平衡
1）短端利率：居民与央行的再平衡
首先，短端利率变化主要跟踪央行货币政策态度，我们提示居民存款的从“存”到“花”或带来央行货币政策的从“松”到“收”。在居民预防性存款积累期间，居民当期的收入更少地用于消费投资行为，这一行为会拖累经济增速。在此情境下，政策当局为了稳定经济增速，通过降低政策利率刺激贷款的方式带动企业融资，进而支撑实体经济，稳定金融资产价格；当居民预防性存款的释放期间，居民当期的收入更多地用于消费投资行为。此时经济增速向上，央行宽松的必要性客观降低。特别是如果居民存款搬家的资金过度流向非银机构，资金淤积在非银机构意味着资金空转较为严重，此时央行更会压制资金利率的回落，因为资金利率过低会带来杠杆，而杠杆过高容易推升资产价格泡沫，积累系统性风险。
其次，或需堤防资金利率波动率加大。结合前文判断，随着居民存款的从“存”到“花”，后续央行进一步宽松的概率客观降低。特别是历史经验来看，当经济循环顺势改善，旧口径M1同比向上修复，资金端波动率大概率有所提升。本轮M1同比修复期间，DR007的波动率仍然维持低位，这意味着当下银行间利率或已触及本轮周期最低最稳的状态，一旦后续经济基本面指标有修复迹象，DR007或先波动放大，再趋势向上抬升。
2）长端利率：供给与需求的再平衡
长端利率主要评估两个供需变化，即通胀预期所反映的实体经济供需变化以及股债性价比所衡量金融资产配置的供需变化。
首先，从通胀预期来看，经济循环改善预示长端利率或有向上风险。结合上文的“三部门存款交互框架”，企业居民存款剪刀差是我们研判经济周期和价格周期的先行指标。随着企业居民存款剪刀差的修复，长期的通胀预期逐步转为乐观，由此带动了长期资产收益率的抬升。历史经验来看，企业居民存款剪刀差领先十年期国债收益率一年左右。
其次，从股债性价比来看，稳股市政策下债券配置吸引力客观下降。本轮中国资本市场的稳市政策介入明确，导致股债性价比的反转早于经济周期的启动（宏观物价与利润弹性尚未明确之前，就已出现了股债夏普比率差值的回升）。政策提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益，对应股票相比债券的性价比、配置吸引力都已显著回升。
3）利率幅度：政府与居民的再平衡
从幅度来看，即便利率抬升，我们也认为利率大幅抬升的概率不高，利率客观存在安全边际。历史经验下，政府主导加杠杆（政府杠杆率增速高于居民杠杆率增速）期间，十年期国债的上行空间相对有限。其背后逻辑在于，私人部门的投资追求“利润最大化”，而政府投资以公共项目为主，而公共项目本身少有“自负盈亏”的，其意义在于外部性的社会收益。因此政府主导的加杠杆期间，短期资本回报率抬升空间有限，利率上行幅度也自然有限（当前货币政策和财政政策强调保持协同，这一逻辑或会有所强化）。
截至2025年三季度末，政府杠杆率同比15%，居民杠杆率同比-2%。过去三年（2022年~2025年三季度末），政府杠杆率提升21.7%，居民杠杆率回落0.2%。只要政府杠杆率增速明显高于居民杠杆率增速，政府主导加杠杆的背景下，利率大幅向上抬升的概率仍相对偏低。参照2020年~2023年的趋势线性外推来看，即便后续利率向上抬升，2%~2.3%或是十年期国债的合理上限。
（三）大类资产国际比较：股债外部，发散性思考
1、股票：配置价值的国际经验思考
观察海外各国股市夏普比与股票配置比例（占居民金融资产）的关系。
OECD国家来看，过去十年，美国夏普比率均值在0.70，居民金融资产中股票资产占比平均在37.07%，属于典型的高夏普，高权益配置。澳大利亚，夏普比率均值在0.19，居民金融资产中股票资产占比平均在18.94%，属于典型的低夏普，低权益配置。以夏普比为自变量，股票资产占比为因变量，回归显示，0.1个单位的夏普比的变化，带来股票占比提升1.56个百分点。
中国上证综指过去十年夏普比为0.17，根据央行2019年的调查，居民金融资产中股票比例为6.4%，这意味着若后续上证综指夏善比持续提升，居民部门或可能更多配置股票。
2、利率：宏观适配的国际经验思考
1）经济增长与利率中枢
名义GDP增速衡量了一个国家经济总量的增长速率。数据观察发现，在各国开启非常规的货币政策之前（对应政策利率降至0%之前），4%~5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间。一旦开启了非常规的货币政策之后，4%~5%的名义GDP增速大致对应十年期国债收益率在0%~2%之间。当下中国政策利率为1.4%，2024年名义GDP增速约为4.2%，过去四个季度（2024年Q3~2025年Q2）名义GDP同比约为4.3%，截至2025年9月30日，十年期国债收益率约为1.86%。
2）股息率与利率中枢
股息率衡量了投资者持股期间所获得现金分红回报率。站在股债资产比价的视角，经济预期稳定的前提下，股息率应当与十年期国债收益率存在一定的对应关系。
数据观察发现，在各国开启非常规的货币政策之前（对应政策利率降至0%之前），1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在2%~5%之间。一旦开启了非常规的货币政策之后，1.5%~2.5%的股息率大致对应十年期国债收益率在0%~3%之间。截至2025年9月30日，wind全A股息率约为1.81%，沪深300的股息率约为2.56%，十年期国债收益率约为1.86%。
五、可能变数：思考基准假设变化的方向
（一）科技泡沫？美国AI泡沫的思考
从市场层面的估值维度、行业层面的盈利和债务压力维度、宏观层面的投资和科技革命周期维度，对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高。
1、从市场估值来看，目前AI巨头的绝对估值和相对估值均还明显低于1999-2000年时期的纳斯达克指数。截至今年10月底，MAG7指数的PE约41X，是标普500指数PE的1.4倍；1999-2000年纳斯达克的PE超过100X，是同期标普500指数PE的4倍以上。从股权风险溢价（ERP）来看，据亚德尼研究公司（Yardeni Research）的数据，目前标普500指数的实际ERP（标普500未来12个月的市盈率的倒数-10年美债利率-未来5年的CPI通胀预测）约4%，2000年初不到1%。如果直接以PE倒数减去十年美债收益率简单估算，目前标普500指数的ERP约-0.6%，2000年初最低是-2.9%。
2、从公司盈利状况和债务压力来看，当前AI资本开支主要依赖盈利和自由现金流提供资金，而非过度举债融资，明显优于互联网泡沫时期。其一，目前AI巨头，即MAG7指数的债务占EBITDA的比重约0.6，是2015年有数据以来的最低。对比科网泡沫时期，1999-2000年标普500指数的债务占EBITDA的比重约4.7，明显高于现在的3.6。其二，在美国最大的1500只股票中的科技股里面，亏损科技股的占比，截至今年Q3是19%，2000年Q1是36%。
3、从宏观投资和科技革命周期来看，AI浪潮可能还处于泡沫化早期。18世纪产业革命以来，约每半个世纪会发生一次技术革命，这一过程中通常伴随金融泡沫的产生（技术导入期的狂热阶段）、破裂（导入期与展开期的转折点），而技术革命进入狂热阶段的特征是针对新技术和新基础设施进行疯狂投资，但目前宏观层面AI投资或并未过热。截至今年Q2，美国信息处理设备的私人投资占名义GDP的比重为2%，处于1980年以来的中等偏低水平，1999-2000年时期为2.8%。软件私人投资占名义GDP的比重为2.4%，仅较2004-2019年的趋势值高0.1个百分点；而1999-2000年时期为1.5%，较1980-1994年的趋势值高0.4个百分点。
（二）美国货币：宽松或存在双向变数
1、通胀回升，降息中止？
如果美联储降息+AI浪潮带动明年美国经济触底回升，可能导致核心通胀居高不下（全年维持在3%以上区间），甚至有反弹风险，进而阻碍美联储基于向中性利率水平（预估在3-3.25%）靠近而进一步降息的行动。从“食品、能源、核心商品、房租、超级核心服务”的五分法视角来看：
1）食品通胀反弹的可能性较低。不考虑极端天气扰动，在中期选举背景下，美国两党正在就居民“可负担能力”（Affordability）进行攻防争夺，食品和日用品、能源、房租是关注重点。为降低食品价格，特朗普本月已宣布豁免咖啡等超200种进口食品的关税，并要求美司法部对主要肉类加工商展开反垄断调查。
2）能源通胀反弹的可能性较低。明年原油大概率供过于求，价格中枢或继续下移。
3）关税政策不确定性逐步消退，核心商品继续大幅回升的概率相对较低。随着贸易谈判逐步落地、鉴于高价可能引发的需求下滑担忧，今年以来关税的价格影响相对可控。同时伴随就业市场走弱，关税价格冲击并未引发工资螺旋，中长期通胀预期也基本稳定。上述因素并未逆转，核心商品价格大幅回升概率较低。
4）可能的上行风险在于，明年美国经济若触底回升，可能再度强化房租以及超级核心服务通胀的韧性。若美联储降息带动就业市场在明年上半年企稳复苏，叠加AI投资以及相关股价上涨继续支撑家庭财富效应和消费，超级核心服务通胀和房租通胀可能难有下行空间，甚至可能会有所反弹。假设美国核心CPI环比取2024年水平（没有关税影响但房租和服务业通胀的粘性很强），则2026年上半年美国核心CPI同比将继续上行至3.5%左右，全年都将维持在3%以上。
2、流动性生变，重启QE？
伴随着美联储结束缩表，美国货币市场流动性开始显著收紧，利差走阔。根据我们在《美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五》的分析框架，美联储缩表的进程中存在量与价的关键信号，目前这些信号开始预警流动性压力，不过对比2019年，再现“钱荒”危机的概率不大。但考虑到流动性短缺对金融市场的冲击与股市回调压力，或倒逼美联储释放宽松信号甚至加大流动性支持。
流动性的数量跟踪指标一：美联储缩表直接的冲击在于回笼金融机构“超额准备金”，隔夜逆回购账户ONRRP与财政部一般存款账户TGA是“超额准备金”的两大蓄水池，当金融机构将“存”在美联储ONRRP账户中的资金或财政部将“存”在美联储TGA账户中的资金取出投向金融市场时，可以起到向市场“投放”流动性的效果。截至2025年11月19日，美联储准备金规模降至2.9万亿美元，准备金余额/名义GDP比重约10%（按2025年上半年名义GDP年化值计算），大致符合美联储对缩表终点的估算值（即合意准备金余额/名义GDP比重约为10%~12%）。同时，ONRRP余额降至11亿美元、用量几乎耗尽，大致持平于2019年缩表终点。政府关门导致TGA账户持续累积，余额达到约9000亿美元（为2022年以来的最高值），加速了准备金余额的消耗速度，不过这也意味着未来随着政府重新开门、TGA余额释放，有望对流动性带来改善。因此从准备金余额与ONRRP、TGA两大“蓄水池”来看，目前美国货币市场的流动性数量确实已达到缩表终点的“合理”水平，冗余流动性对金融市场的支撑弱化。
流动性的数量跟踪指标二：美联储资产端流动性投放工具。美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机。我们在《美联储停止缩表的五节点与三阶段》中也说明了，这一轮缩表进程中，有SRF与贴现窗口护航，“钱荒”概率不大。原因在于：
常备回购便利SRF：SRF为一级交易商+部分的大型存款类机构可以以合格抵押品与美联储进行隔夜回购交易，以获得美联储流动性支持的工具；SRF利率设置为与联邦基金目标利率FFR上限持平。由于非银机构参与的回购市场中，一级交易商为最大的资金中介，因此SRF保证了一级交易商不会以高于SRF利率（FFR上限）的成本借入资金，再由一级交易商将流动性下沉到非银机构，以此作为回购市场的流动性后盾，保证回购市场利率不突破FFR上限。在2019年“钱荒”中，由于当时尚未设立这一工具，非银机构缺乏向美联储申请流动性支持的工具，进而“放任”了“钱荒”的出现，但当前SRF工具将有效规避这一状况。近期，SRF用量出现大幅走高，侧面印证了流动性环境的收紧，但SRF工具保障了非银机构融资成本不至出现恐慌式的飙升。
贴现窗口：贴现率为存款机构从美联储贴现窗口申请贷款所需支付的利率，通常为货币市场中最高的利率。2020年3月16日前，贴现率一直设定为联邦基金政策利率FFR上限+50bp，融资成本高且具有污名效应；而2020年3月16日，美联储对贴现窗口工具进行调整，将一级贷款利率设定为与FFR上限持平，鼓励存款机构更积极地利用贴现窗口来满足意外的资金需求。自此贴现窗口用量一直偏高，2025年6月后中枢走高，也侧面印证了流动性环境的收紧，但贴现窗口也保障了银行融资成本的相对稳定。
流动性的价格跟踪指标：EFFR- IOER、SOFR- IOER均已预警，流动性存在短缺问题，不过状况好于2019年。
指标1：EFFR-利率走廊上限IOER利差逐步收窄。在正常的利率走廊运行机制下，有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢，而一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，银行机构通过提高隔夜融资利率，吸引其他银行机构向其融出资金，EFFR与利率走廊上限IOER的利差就会出现收窄。目前该利差稳定在-2bp，从2025年9月以来开始收窄，反映了银行机构流动性短缺。但2019年3-11月EFFR-IOER利差转正，且持续时间超过半年，银行机构流动性短缺问题较目前更为严重。
指标2：SOFR-利率走廊上限IOER利差转正。SORF可以理解为非银机构进行隔夜回购的利率，反映非银机构的流动性环境。当回购市场与中小银行流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率IOER之上，以吸引银行向非银融出资金。目前SOFR-利率走廊上限IOER利差从2025年9月开始频现转正，且10月14日持续利差为正，最高达到32bp，不过伴随上文所提到的SRF工具用量提升，SOFR- IOER利差逐步降至3bp左右，但也反映了非银机构流动性同样紧缺。但对比2019年，SOFR-IOER利差自2019年初就开始频繁转正，且利差普遍在5bp以上，非银机构流动性短缺问题较目前更为严重。
尽管从流动性的量价跟踪指标来看，流动性短缺问题确实存在但没有那么严重，但当前流动性收紧最大的冲击在于美股。近期美国SOFR-OIS利差大幅走阔，处于历史98%分位数，极大冲击了美股“杠杆资金”的融资成本，在美股高估值的背景下或放大美股的下跌。这或将倒逼美联储释放宽松信号甚至加大流动性支持。
（三）投资疲软？中国基建投资的思考
2026年我们的基准判断是基建投资回升，参见后文固投预测。主要的逻辑包括：新一轮五年规划预计将启动更多大项目投资，准财政或继续发力补充资金缺口，安全重要性提升背景下需要在相关领域增加投资。但，从2025年的基建表现来看，有几点不确定因素如下：
1、专项债用于项目的比例是否会继续下行？作为政府投资的重要资金来源，2025年新增专项债已有超30%用于非项目投资（截至11月下旬，新增专项债已发行约4.4万亿，其中超1.3万亿被用于化债和清欠），2020年以来，新增专项债用于非项目投资的比例持续上升，该比例在2026年是否会进一步上升尚不确定，且无法通过年初预算判断（以今年为例，两会公布新增专项债限额4.4万亿，按十四届全国人大常委会第十二次会议部署，市场预期其中8000亿专门用于化债；但年中，用于化债、清欠的特殊新增专项债突然加速发行，今年累计已超1.3万亿，明显高于市场年初预期）。
2、地方投资意愿或投资能力是否依然受到地产因素影响？2025年我们看到的现象是，化债额度拿的多的省份，2025年的基建投资改善并不明显——反映化债对于投资的促进作用2025年可能尚未显现。同时，地产销售越弱的省份，基建投资偏弱。典型如广东、江苏、四川、河南，地产销售与基建投资均偏弱。那么，如果2026年地产销售继续走弱，地方投资意愿能否回升是个不确定因素。我们需要结合2026年地方两会、地方重大项目投资安排予以进一步的观察。
（四）政策变化？五年规划的目标思考
当前“十五五”规划建议已做定性部署，但纲要的定量目标还未知，结合官方已有的定性部署，关注以下领域是否在明年3月的规划纲要中明确设置定量目标。
1）是否重新设定GDP具体目标：规划建议及总书记说明重提“坚持以经济建设为中心”，并明确要求“经济增长保持在合理区间”。近期规划建议学习辅导百问也明确，“‘十五五’和‘十六五’时期GDP需要年均增长4.17%”。
2）是否设定居民消费率量化目标：规划建议及总书记的说明中均强调，“居民消费率明显提高”。近期国家发改委主任在辅导读本署名文章《坚持扩大内需这个战略基点》中也提及，“当前国内大循环还面临不少问题，比如消费内生动力不足，我国居民消费率与发达国家相比仍有10-30个百分点的差距，特别是服务消费占比偏低……”。
3）是否明确民生投入目标：主要关注居民收入、财政资金投入。“十四五”规划建议表述为“居民收入增长和经济增长基本同步”。此次规划建议更进一步，“居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步”，“增加政府资金用于民生保障支出”。此前9月人大调研报告也指出，“建议‘十五五’时期切实提高‘三个比重’：居民可支配收入在国民收入中的比重，居民消费占总需求的比重，财政支出用于民生的比重”。
4）是否设置科技领域的“新”目标：规划建议中新提出说法包括，“全要素生产率稳步提升”，“提高基础研究投入比重”，“提高企业研发费用加计扣除比例”，“加大政府采购自主创新产品力度”，“全面实施‘人工智能+’行动”。
六、数据估算：思考宏观图景可能的位置
（一）主要宏观数据展望
对于2026年的宏观数据展望，我们主要的几个方向性的判断如下：
1）物价中枢抬升，PPI、CPI、GDP平减指数，预计全年增速均好于2025年。预计2026年CPI、PPI中枢为0.7%、-1.4%。物价回升带动下，预计工业企业利润继续修复。
2）需求端可能保持5%或更高的是出口、服务消费、基建投资。预计社零增速为4.0%左右，但包含服务消费在内的居民消费增速有望回升至4.6%左右。预计出口保持5%左右的增长，预计基建投资明显回升。
3）预计仍在磨底的是房地产销售、房地产投资，制造业投资。
4）金融数据方面，预计M2与社融增速回落，但M1保持平稳。新口径M1增速或在5.7%左右。M2、社融预计分别在7.2%、8.0%。
5）财政数据方面，预计财政预算安排的两本账支出增速在5%左右，对应新增债（特别国债、新增专项债、赤字合计）增量规模在1-1.5万亿左右（税收增长预期影响债务资金需求量）。新增债内部来看，预计赤字率4.2%-4.4%、新增专项债4.7-4.9万亿、特别国债1.8-2万亿。
6）GDP整体而言，预计实际增速在4.8-5.0%之间，名义增速在4.4%-4.6%之间。
（二）出口：外需韧性与份额韧性
预计明年出口有望受益于外需和份额双重韧性，或能保持5%左右的增长。核心判断是欧盟终端需求增速或在5%左右，中国份额继续保持稳定。
1、外需方面，或受益于欧美财政宽松下的政府部门支出增长，以及AI产业趋势带动的企业部门支出景气。从两个视角分析：
第一，领先指标来看，OECD综合领先指标是中国出口增速的领先指标，拐点领先约5个月，目前没有看到回落迹象，且指向明年初中国出口整体或呈温和抬升态势。
第二，终端需求视角，1）基本逻辑：外需根本上来源于居民、企业、政府三部门支出，其中欧美作为终端需求国，占据主导地位，对应的观察指标分别为：居民支出——欧美零售销售增速，企业支出——欧美私人非住宅投资增速，政府支出——欧美财政支出增速；三部门支出背后的增长潜力则分别为：居民支出——工资收入增速（兼顾考虑净资产增长的财富效应），企业支出——企业利润和新增工商业贷款增速，政府支出——财政预算赤字率。2）数据来看，截至2025年Q2，欧美家庭、企业、政府支出增速分别为4.2%、7.7%、5.1%，企业和政府支出较快，均高于5%。展望后续，企业支出潜力方面，其增速与企业支出增速水平相近（2025上半年支出潜力增速平均5.2%，支出增速平均5.7%），或意味着AI产业趋势下的企业资本开支意愿有“能力”转化为资本支出；政府支出潜力方面，简单观察欧美财政赤字率，目前彭博一致预期2026年欧元区赤字率升至3.4%（今年3.3%）、美国赤字率升至6.4%（今年预估6.1%），整体呈财政扩张态势。
2、份额方面，中国制造业优势支撑的份额韧性或偏强。从两个角度观察：
第一，高关税压力下，中国出口份额仍能保持平稳。今年4月-10月，美国对中国加征的名义关税率达30%（所谓芬太尼关税20%+所谓对等关税10%），比其他国家高出20%的所谓芬太尼关税，此情形下，中国出口份额仍能保持与去年同期基本持平，展现了非凡的韧性。今年前7个月，中国出口占全球出口比例15.68%，去年前七个月为15.70%。
第二，尽管中国直接出口美国占比降低，但与美国需求相关性较高的区域（主要包括东盟和中国香港地区，转港贸易占比或较高）占比降幅略小于2018-19年时，今年前十个月，中国出口中，美国、东盟和中国香港地区合计占比37.8%，去年前十个月为39%，回落1.2个点，而2018-2019年时，三区域合计占比由44.4%降至42.3%，回落了2.1个点，考虑到当下美国对中国加征关税率比2018-2019年时更高，但本轮与美国需求相关区域的出口份额韧性反而更强，或侧面反映中国供应链优势的提升。
（三）固投：两组关系下的思辨
我们预测2025年固投增速为-3.1%，2026年回升至1.1%。思考框架围绕着两组关系：
1）供需矛盾视角：制造业>服务业。典型体现是PPI表现弱于CPI服务业表现。因而，从缓解供需矛盾角度，预计2026年制造业投资增速低于经济增长，而服务业投资有望提升至经济增速之上。
2）央地投资视角：对于中央而言，安全层面的投资在“十五五”期间会更加重视，同时中央财政受土地出让影响较小，预计2026年增速不亚于过去十四五增速均值。对于地方而言，受人口因素影响城市扩张放缓，同时财政收入可能继续受土地出让影响，因而，2026年地方主导的投资可能继续维持偏低水平。
（四）地产：或仍偏弱
我们预计2026年，地产投资增速-13%左右，住宅销售面积6.7亿方，同比-10%左右。
1）关于地产投资：核心分析框架是施工面积的估算。当年施工面积 = 上年未竣工施工面积本年继续施工 + 当年新开工+ 往年停工项目今年复工，预计2026年施工面积增速为-9.1%，略好于2025年的-9.6%。施工面积的回落，与过往4-5年新开工面积持续的回落有关，2021年新开工面积为19.8亿方，到2025年预计降至6.05亿方。
2）关注住宅销售面积：核心分析框架是现房与期房两个板块。现房部分，压力主要在去化率偏低（当年现房销售/年初已竣工待出售面积）。期房部分，压力主要在新开工面积持续下行，“好房子”数量偏少。具体而言：2026年新房销售面积=期房销售+现房销售=【上年新开工面积*（期房去化率）】+【上年待售面积*（现房去化率）】。期房去化率、现房去化率参考过往趋势给出判断。
（五）社零：耐用品补贴或需保持
我们对社零的讨论聚焦四个品类。一是涉及补贴的六项；二是黄金珠宝（受黄金价格影响较大）；三是石油制品；四是社零其余类别（偏必选消费）。基准假设是：黄金价格在2026年继续上涨，原油价格中枢2026年继续回落，社零必选消费增速缓慢回升。
我们对补贴分情况讨论，以测算对社零读数的影响。在三种情形下（取消/保持不变/继续增加1500亿），测算表明社零增速或分别是3%/4%/5%。考虑到“十五五”规划建议强调提高居民消费率，我们预计社零增速需要保持在名义GDP增速附近。因而，补贴或尚难大幅取消。在补贴保持的情形下，我们预计2026年社零增速在4%附近。
具体内容详见华创证券研究所12月1日发布的报告《【华创宏观】“存款”落谁家，春水向“中游”——宏观2026年度策略报告》。
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责任编辑：何俊熹
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